Тенге ищет хозяина

Избыточная тенговая ликвидность готова взорвать портфели инвесторов.

04 Мая 2018 07:42 Автор: Татьяна Батищева
Тенге ищет хозяина, Тенге, Ликвидность, инфляция, Нацбанк РК, кредитование, Денежно-кредитная политика, базовая ставка, KASE

Ставки сделаны

Низкая инфляция и ожидаемое в среднесрочной перспективе ее дальнейшее снижение помогают Нацбанку смягчать денежно-кредитную политику и давить вниз базовую ставку. С начала года ставку спускали три раза, с 10,25% до 9,25%. За четыре месяца она похудела на процент, однако здесь важна не cтолько величина, сколько планомерность и целеустремленность центробанка активизировать кредитование экономики.

«С улучшением в целом экономической ситуации в Казахстане мы также видим оживление на корпоративном рынке. Два года назад основная идея компаний заключалась в том, чтобы сделать домашнюю работу, в том числе изменить долговую структуру, сменив валютный долг на долг в тенге. И думать об инвестиционных проектах было сложно. Однако со II квартала прошлого года мы видим оживление на корпоративном рынке, когда компании, особенно крупные, выходят с инвестиционными проектами. Интересная транзакция – «КазТрансГаз», который собирается построить три дополнительные компрессорные станции для увеличения экспорта газа из Казахстана в Китай. Такого плана проекты внушают большой оптимизм, – отмечала заместитель председателя правления «Ситибанк Казахстан» Сауле Жакаева, выступая в конце апреля на конференции Fitch Ratings в Алматы.

Помимо банковского кредитования, низкие ставки в значительной мере определяют состояние и долгового рынка. В последнее время стоимость заемных денег сжимается, и представители инвестиционных компаний заговорили о проблесках спроса на выпуск облигаций.

В 2016-2017 годах ставки привлечения были высокими. От 12% годовых привлекались квазисуверенные компании, свыше 14% – корпоративный сектор. Вопрос был в том, как обслуживать долг при высокой доходности, и снижение денежных ставок должно было привести к большей заинтересованности частного бизнеса занимать деньги на развитие через облигации.

С начала года верхние ставки заимствования снизились с 15% годовых до 13,5%, однако размещения ниже 10% – по-прежнему исключения из правил. По уровню базовой ставки и ниже продолжают занимать квазисуверенные компании: БРК, ЕАБР, КИК.

Тем не менее, с начала года объем торгов корпоративными облигациями на Казахстанской фондовой бирже (KASE) составил 77,8 млрд тенге и вырос относительно соответствующего периода 2017 года в 8,2 раза, в основном благодаря первичному рынку. В отчетном квартале были размещены облигации пяти эмитентов на сумму 55,8 млрд тенге. За аналогичный период прошлого года было проведено лишь одно размещение – на 851,5 млн тенге. Нацбанк рассчитывает, что к 2019 году коридор инфляции составит 4-6%, ближе к нижней части, это будет способствовать выходу частных эмитентов на биржу и привлекаться в районе 10-11%.

Эксперты указывают на большой интерес со стороны иностранных институциональных инвесторов на облигации в тенге. Пока он, конечно, больше связан с государственными ценными бумагами, однако как следующий шаг это может быть и корпоративный сегмент. Взаимодействие KASE и Clearstream расширит базу иностранных инвесторов, которые могли бы зайти на казахстанский рынок.

Председатель правления инвестиционной компании «Казкоммерц Секьюритиз» Чингиз Жаксыбек полагает, что ситуация с институциональными инвесторами обстоит очень оптимистично: проблем с инвесторами нет, ликвидность зашкаливает даже в части тенговых инвесторов. Помимо ЕНПФ, еще есть инвестиционный портфель банков в 5 трлн тенге, не считая почти 450 млрд тенге страховых организаций и 350 млрд тенге в инвестиционных фондах.

«Загвоздка именно в инструментах. Сектор представлен в основном квазигосударственными компаниями. Сейчас кввазигосударственный сектор переориентируется на внешних инвесторов, поскольку они готовы занимать деньги по ставкам ниже текущих ставок по ГЦБ. Качественных эмитентов на локальном рынке становится все меньше, а ликвидности – больше, – резюмирует представитель инвестбанка. – Усилия должны быть брошены в сторону увеличения местных эмитентов, иначе проблема с неработающей ликвидностью начнет давить на институциональных инвесторов, в том числе на банки».

Когда надстройка опережает базу

Ситуация в целом оптимистична, но с точки зрения качества рынка возникают проблемы: превалирует госсектор, поэтому инвестбанки пытаются сместить фокус размещения в сторону частных корпораций. С другой стороны, на рынок давят деньги: поскольку банки резко срезали ставки по депозитам, в том числе для юридических лиц, то перед владельцами капитала встал вопрос, куда девать ликвидность.

Фактически рынок пришел к тому, что снижение базовой ставки происходит быстрее, чем создаются инфраструктурные условия для восстановления рынка корпоративного долга. На самом деле стоимость денег – не единственное условие для перезапуска долгового рынка. Инвесторам нужны гарантии возвратности капитала. Уместно вспомнить массовые дефолты 2010-2011 годов, когда на фоне мирового финансового кризиса и последующей за ним стагнации экономики, в том числе казахстанской, больше двух десятков компаний допустили дефолт по внутренним облигациям. Причем часть из них была вполне платежеспособной, однако пошла в русле общего отказного тренда, а у инвесторов не было рычагов давления на компанию. Остатки таких долгов до сих пор висят на балансе ЕНПФ.

Одним из стимулов для покупок облигаций частных компаний могло бы стать расширение списка ковенантов. Ковенанты – это перечень действий, которые эмитент обещает инвестору выполнять или, наоборот, воздержаться от их выполнения на период выпуска облигаций для гарантии возвратности заемных средств.

Когда инвестор покупает долг на три-пять и больше лет, он должен понимать, что будет взаимодействовать именно с той компанией, облигации которой он покупал, а не с оболочкой, которой может стать компания в условии неквалифицированного или недобросовестного менеджмента. В плане ковенант квазисуверенные компании опять оказались в выигрыше. Их хорошо уже знают инвесторы, и поставлен вопрос об облегчении их ковенант, тогда как частные компании, наоборот, должны предлагать максимальные условия, чтобы задобрить инвесторов.

С другой стороны, по словам Чингиза Джаксыбека, вопрос ковенантов не совсем однозначный. Если у эмитента вне зависимости от статуса есть потребность в деньгах, отдельные ковенанты могут быть включены в проспект выпуска облигаций и будут сказываться на ставке привлечения. Например, после приватизации квазигосударственную компанию, скорее всего, ждет понижение кредитного рейтинга, ее бумаги станут менее ликвидными, и, как следствие, у кредиторов появится желание пересмотреть доходность в сторону повышения. Но такое стремление, скорее всего, не будет принято эмитентом, поскольку увеличит его долговую нагрузку. Нивелировать риск можно, поставив изначально более высокую доходность. Процесс творческий, и диалог должен быть с обеих сторон, – полагает эксперт.

Еще один инструмент, стимулирующий интерес инвесторов к корпоративным облигациям, – рейтинговая оценка. В частности, законодательство обязывает страховые компании вкладывать деньги в долги с определенным кредитным рейтингом. Однако местных рейтинговых агентств уже практически нет, а покупать международные рейтинги достаточно дорого.

Чингиз Жаксыбек связывает активизацию корпоративных заемщиков с либерализацией регуляторных требований. Должна пройти легализация условий по рейтингу, чтобы компании с качественным бизнесом и низким уровнем левереджа могли бы выйти на фондовый рынок, и которые сейчас не могут этого сделать, так как не соответствуют инвестиционным требованиям институциональных инвесторов. В настоящее время Нацбанк рассматривает возможность того, что если облигация зарегистрирована на бирже, то в перспективе ее можно будет покупать даже с более низким рейтингом.

Далее возникает вопрос, насколько активно будут себя вести профессиональные участники рынка, как быстро они будут доводить до эмитента информацию о возможностях, которые дает долговой рынок, и насколько активными будут в коммуникациях с клиентами.

Еще одна проблема связана с затратами эмитента на выпуск, когда дело доходит до конкретных расчетов, претенденты на выпуск облигаций начинают тормозить. Тем более что облигации требуют от компании прозрачности действий и стимулируют к правильному корпоративному управлению, и не все собственники к такой практике готовы. Итоговый рецепт для старта облигационного рынка таков: правильный надзор, либерализация условий выпуска и активность самих инвестбанкиров.

Крупных инвесторов тоже надо «почистить»

Генеральный директор инвестиционной компании «Фридом Финанс» Тимур Турлов, в свою очередь, указывает на то, что должен быть пласт инвесторов, готовых финансировать бизнес на долгосрочной основе. Якорными покупателями облигаций всегда выступают банки: у них серьезная ресурсная база и к ним могут осторожно присоединяться пенсионные фонды.

«Чтобы возник рынок облигаций, должно быть достаточное количество крупных кредиторов плюс иностранцы, для которых национальный рынок потенциально становится интересным. Чтобы перейти к развитому рынку корпоративного долга, надо добиться стабилизации банковской системы, добиться существенного снижения ставок по депозитам. Нужно построить кривую доходности гособлигаций по всем срокам заимствований. С точки зрения монетарной политики Нацбанк многие вещи делает правильно и последовательно, хотя, может быть, чуть медленнее, чем хотелось бы. Наверное, для этого есть объективные вещи, которые для меня сейчас не очевидны. На мой взгляд, тяжело расторговывать полноценно рынок корпоративного долга в условиях, когда у тебя нет ликвидного рынка государственного долга», – уверен Тимур Турлов.

Сначала нужно выстроить рынок госдолга разной срочности: например, нот до одного года, которые сейчас эффективно работают, затем краткосрочного долга от двух до пяти лет, а после – среднесрочного (от пяти до десяти лет) и долгосрочного долга (до тридцати лет), по которым должна появиться кривая доходности и торги.

Сейчас государство этим занимается: появились тенговые евробонды в Euroclear – ожидаемый шаг в эту сторону. По мере того как Минфин будет делать новые выпуски, старые будут равномерно переоцениваться: инфляция улеглась, базовая ставка тоже снижается, и можно будет разморозить старые выпуски, которые лежат в портфелях банков, страховых компаний и ЕНПФ до погашения. Гособлигации, выпущенные в 2011 году, давали купоны в 5% в тенге, но сейчас это не очень интересно инвесторам. Если ставка в итоге придет к этому уровню, возможно, эти облигации вновь станут ликвидными и интересными, считает представитель инвестбанка.

Перетряхивание инвестиционных портфелей нарастит объемы вторичного рынка и привлечет в облигации новые деньги, что позволит корпоративному сектору чувствовать себя более уверенно на долговом рынке.

Татьяна Батищева